【研究报告内容摘要】
事件:公司公告,1)2019年报,实现营业收入37.09亿元,同比增长2.40%;归母净利润4.10亿元,同比增长36.17%;扣非净利润3.78亿元,同比增长33.90%。2)2020年一季报,实现营业收入7.45亿元,同比增长-10.89%,归母净利润6735.46万元,同比增长16.11%;扣非净利润6329.34万元,同比增长12.50%。3)定增预案,拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等。
2019年:2018-2019年海盛子公司并表利润分别为7160和4024万元,扣除vd3的扣非净利润分别为2.11亿元和3.38亿元,同比增长60.31%,远超表观增速。2019年业绩的快速增长主要来自核心自有制剂的快速增长,自产原料药由于受到厂区搬迁、认证等影响,有所下滑。收入端增速较慢主要由于海盛子公司收入下滑,配送业务、拓展部制剂等非核心主业战略缩减导致,未来聚焦主业将实现收入回暖。
2020年一季度:同样,扣除vd3后,2019q1和2020q1的扣非净利润为3838万元和6389万元,同比增长66.45%,显著高于表观12.5%的增速。收入端同样受到海盛子公司的影响,预计海盛并表收入下降约5000万元。此外,受到国内疫情影响,麻醉等制剂产品有所下滑,我们预计整体制剂超过10%的下滑,原料药10%的增长,而扣除vd3的自产原料药呈现拐点向上的快速增长。
分业务:核心制剂品类保持快速增长,api有望拐点向上
制剂:麻醉肌松、呼吸科、皮肤科等核心品类快速增长。制剂收入20.94亿元,其中核心自营制剂产品收入20.2亿元(同比+13.6%,下同);非核心主业的医药拓展部制剂收入0.75亿元(-14.8%),展现公司持续徐聚焦核心制剂品类的发展战略。分治疗领域看:1、妇科计生类,主要产品为黄体酮胶囊(益玛欣)、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片,收入5.14亿元,同比持平。2、麻醉肌松类,主要产品注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液,收入5.36亿元(+12%)。3、呼吸类,主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂,销售收入3亿元(+55%)。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏,收入1.5亿元(+32%)。5、普药产品收入4.2亿元(+14%)。6、其他外购代理产品收入0.35亿元。
原料药:2019年受到厂区搬迁和注册认证等影响,自产原料药收入下滑,2020年有望迎来老产品产能释放、新产品逐步引进的拐点,q1已经显现快速增长态势。2019年原料药及中间体销售收入15.81亿元,其中主要自营原料药销售收入6.45亿元(-15%);意大利子公司newchem公司销售收入5.76亿元(+2%);海盛子公司收入1.78亿元,仙曜贸易收入0.79亿元。我们预计2020q1原料药整体增速约10%,剔除vd3的自产原料药收入快速增长。
费用率:毛利率及费用率保持稳定,研发占比持续提升
毛利率:api/中间体毛利率稳步向上,制剂毛利率保持相对平稳,结构优化毛利率稳步提升,q1由于制剂下滑,毛利率环比降低。随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。海外业务主要是newchem及自产api/中间体的出口。2019年海外业务毛利率38.26%(同比+0.53pp,下同),根据我们测算,预计2019年自产原料药毛利率22%,2018年为16%,稳步提升。国内业务以制剂产品为主,毛利率66.88%(+0.26pp),相对稳定。过去几年,随着制剂占比不断上升,毛利率提升明显,2019年综合毛利率60.54%(+1.46pp),相较2015年提升16.82pp。2020q1为53.25%,环比-7.29pp,主要由于q1制剂收入下滑,占比降低导致,随着疫情影响过去,后续有望回到之前水平并稳步提升。
研发占比持续提升,销售费用率稳步降低,其余保持稳定。公司研发投入持续增长,2019年研发投入2.05亿元(+43.17%),收入占比5.51%(+1.57pp),持续提升。公司销售费用率呈稳步下滑,2019年和2020q1分别为为30.40%(-2.60pp)和27.93%(-2.14pp),主要由于销售团队搭建完毕后边际费用递减,效率提升。扣除研发的管理费用率和财务费用率基本保持稳定。2020q1管理费用率有所上升,预计主要由于收入端有所下滑导致。
定增布局高端制剂国际化项目,涉及呼吸、麻醉镇静等大领域。拟非公开发行不超过1亿股,募集资金不超过10亿元,用于高端制剂国际化建设项目等,仙居国资同意并承诺继续参与认购。高端制剂国际化建设项目预计投资总额为7.94亿元,项目建成后形成年产500万瓶抗胆碱能类吸入剂、1,200万瓶双动力鼻喷雾剂、2,500万瓶皮质激素类注射剂及1,000万瓶麻醉镇静注射剂的综合生产能力。持续布局呼吸、麻醉镇静等高壁垒大领域。
盈利预测:我们预计公司2020-2022年营业收入40.33、46.23和53.87亿元,同比增长8.76%、14.62和16.52%。归母净利润为5.22、6.60和8.29亿元,同比增长27.15%、26.47%和25.61%。目前股价对应2020-2022年的pe为24倍、19倍和15倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头,原料药拐点向上快速增长,高壁垒制剂品种不断升级,维持“买入”评级。
风险提示事件:产品降价的风险,汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。
